今年的7月21日，恰逢人民幣匯率改革10周年；8月11日，央行宣布進(jìn)行人民幣匯率中間價(jià)調(diào)整，連續(xù)3天逾3%的貶值幅度，打破了長達(dá)10年的單邊升值預(yù)期，全球市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)表現(xiàn)出前所未有的關(guān)注。
在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)背景下，對(duì)人民幣匯率未來走勢(shì)該如何判斷?當(dāng)市場(chǎng)將更多關(guān)注放在匯率穩(wěn)定性上時(shí)，是否已忽略了流動(dòng)性不足這一重要問題?隨著國際貨幣基金組織(IMF)宣布人民幣年內(nèi)能否如愿加入SDR（特別提款權(quán)）日期的臨近，人民幣是否已具備了成為國際貨幣的基礎(chǔ)?
10月15日，在由第一財(cái)經(jīng)/第一財(cái)經(jīng)研究院和上海高級(jí)金融學(xué)院(SAIF)聯(lián)合主辦的“人民幣國際化和匯率改革研討會(huì)暨2015第一財(cái)經(jīng)金融價(jià)值榜啟動(dòng)公開課”上，中國人民銀行金融研究所所長姚余棟、上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行院長張春、交大安泰經(jīng)管學(xué)院教授潘英麗、交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平，以及上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長錢軍等，就人民幣國際化和匯率改革等熱點(diǎn)話題進(jìn)行了深入探討。本次會(huì)議由《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》副總編輯、第一財(cái)經(jīng)研究院院長楊燕青主持。
姚余棟：
人民幣是事實(shí)上的國際貨幣
“人民幣已經(jīng)是國際貨幣，而并非新興市場(chǎng)貨幣。”姚余棟在進(jìn)行主旨發(fā)言時(shí)強(qiáng)調(diào)，在多因素支撐下，人民幣已經(jīng)具有強(qiáng)勢(shì)貨幣基礎(chǔ)，并不存在長期貶值的壓力。同時(shí)他指出，全球流動(dòng)性不足已經(jīng)成為當(dāng)下突出問題，不排除全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入冰河時(shí)代。
從近期數(shù)據(jù)來看，姚余棟認(rèn)為目前人民幣已具備成為國際貨幣的基礎(chǔ)。
從銀行用來擔(dān)保貿(mào)易支付的信用證的發(fā)行金額來看，今年1~8月的累計(jì)數(shù)據(jù)顯示，人民幣占比為9.1%，已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣，雖然與美元(80.1%)的差距較大，但超過了歐元(6.1%)和日元(1.8%)。今年8月，各大貨幣結(jié)算份額數(shù)據(jù)顯示人民幣占比為2.79%，超過日本，成為僅次于美元、歐元、英鎊的第四大貨幣。
同時(shí)，姚余棟指出，人民幣也是第六大外匯交易貨幣、第六大新發(fā)國際債券貨幣以及第八大國際債券余額貨幣。今年1到8月份，人民幣在同期貿(mào)易金額的結(jié)算額高達(dá)26%。對(duì)外直接投資(ODI)結(jié)算量約2074億元，同比增長89%；外商直接投資(FDI)為5749億元，同比增長23%，已超過ODI。
在人民幣國際化方面，目前人民幣已與33個(gè)國家和地區(qū)簽署了總額達(dá)3萬億元的協(xié)議，有19個(gè)國家可以進(jìn)行人民幣清算，覆蓋了東南亞、西歐、中東、北美、南美、大洋洲和非洲。同時(shí)，人民幣項(xiàng)目可兌換也取得了重要進(jìn)展，繼2014年11月17日滬港通上線后，今年9月21日的中英財(cái)經(jīng)對(duì)話中，對(duì)于“滬倫通”也進(jìn)行了探討。
“我覺得市場(chǎng)總體來說比較糾結(jié)，2015年多數(shù)時(shí)間，離岸市場(chǎng)(CNH)相對(duì)于在岸市場(chǎng)(CNY)人民幣匯率是處于貶值的，而10月份以來這一態(tài)勢(shì)得到逆轉(zhuǎn)。10月8日到13日連續(xù)四個(gè)交易日，CNH相對(duì)CNY出現(xiàn)升值。”對(duì)于近期人民幣波動(dòng)情況，姚余棟認(rèn)為主要有三方面原因：
一是，離岸與在岸人民幣的流動(dòng)性環(huán)境存在差異，香港本身的人民幣利率上升。同時(shí)，此前外部市場(chǎng)一度誤判了中美兩國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，在9月末出現(xiàn)了中美兩國經(jīng)濟(jì)的分化。“美國經(jīng)濟(jì)沒有那么好，中國經(jīng)濟(jì)沒有那么糟，而這是外匯上沒有想到的。”
通常，復(fù)雜的外匯市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期變動(dòng)會(huì)作出迅速調(diào)整，離岸、在岸人民幣利差收窄，說明市場(chǎng)對(duì)于前期中國經(jīng)濟(jì)的誤判正在做出校正。最后，官方對(duì)于人民幣匯率調(diào)整做出了清晰的解釋，有利于外部市場(chǎng)更加了解我國外匯政策的目的。“人民銀行公開表示，8月的一次性釋放貶值，不是中國經(jīng)濟(jì)出了什么事，主要是側(cè)重匯率改革。”
但從中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，姚余棟強(qiáng)調(diào)，較為充足的外匯儲(chǔ)備、較小的外債余額以及較大的貿(mào)易順差等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，決定了人民幣具有穩(wěn)定的升值基礎(chǔ)，最終仍將成為強(qiáng)勢(shì)貨幣。
縱觀全球經(jīng)濟(jì)，全球流動(dòng)性不足已經(jīng)成為當(dāng)下突出問題，“不排除全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入冰河時(shí)代”。
從歷史情況來看，姚余棟認(rèn)為通常國際貨幣在恐慌時(shí)都是升值的。正因?yàn)槿嗣駧乓呀?jīng)是國際貨幣、強(qiáng)勢(shì)貨幣，而不是新興市場(chǎng)貨幣，所以人民幣不具有長期貶值的基礎(chǔ)。
當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)，貨幣市場(chǎng)上升，導(dǎo)致全球股票市場(chǎng)價(jià)值下跌，股市調(diào)整，進(jìn)而個(gè)別國家貨幣將出現(xiàn)危機(jī)。而值得注意的是，人民幣作為國際貨幣，即為占優(yōu)貨幣，在流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，更傾向于升值。
“大家看今天人民幣還在升值，如果人民幣是強(qiáng)勢(shì)貨幣，我們擔(dān)心什么。人民幣沒有長期貶值壓力，是綜合復(fù)雜的情況，人民幣金融改革還在努力推動(dòng)，人民幣是國際貨幣，正因?yàn)槭菄H貨幣，所以人民幣是強(qiáng)勢(shì)貨幣。”姚余棟說道。
連平：
近期人民幣貶值是順應(yīng)大格局變化
“對(duì)于目前我國人民幣國際化的過程，匯率之所以會(huì)出現(xiàn)貶值壓力，我認(rèn)為需要放到更大的背景上進(jìn)行考察。”連平說。
在他看來，2005年人民幣匯率改革以后，我國外匯儲(chǔ)備迅速增加，人民幣持續(xù)升值，以及持續(xù)的貿(mào)易順差和國際收支雙順差等大背景，導(dǎo)致了近幾年來人民幣貶值壓力出現(xiàn)，并且越來越大，“我國對(duì)外往來的總體格局已經(jīng)發(fā)生明顯的變化，國際收支格局也呈現(xiàn)新態(tài)勢(shì)，人民幣的貶值壓力是基于大環(huán)境變化下的正常現(xiàn)象。”
連平分析，近期人民幣的貶值壓力來源主要有三個(gè)：
一是經(jīng)濟(jì)增長速度的回落。經(jīng)濟(jì)增長速度的回落對(duì)匯率有一定影響，近年來，中國經(jīng)濟(jì)增速從兩位數(shù)下降至7%左右，對(duì)人民幣的匯率影響很明顯。與此同時(shí)，境外的資本參與中國經(jīng)濟(jì)的成本加大，而中國經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營成本也在大幅上升。因此，從境外資本流入這個(gè)角度去看，投資的回報(bào)率明顯在收縮，風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，這是影響資本流動(dòng)非常重要的因素，從而也會(huì)帶來匯率的波動(dòng)。
貶值壓力來源之二是國際收支格局的變化。近些年來出現(xiàn)了明顯的商品和貿(mào)易順差持續(xù)增長，但同時(shí)金融和資本賬戶在2014年已經(jīng)出現(xiàn)了逆差。連平估計(jì)未來逆差的格局還會(huì)保持一段時(shí)間。
他表示，從“雙順差”變化為“一順一逆”，國際收支格局表現(xiàn)出資本流動(dòng)對(duì)短期匯率的變動(dòng)方向和幅度有決定性的影響。同時(shí)，貿(mào)易順差也會(huì)帶來一定程度的資本流動(dòng)，從某種程度上講，貿(mào)易順差短期波動(dòng)越大，在貶值的趨勢(shì)下有可能帶來資本流出的進(jìn)一步加大，國際收支格局已經(jīng)呈現(xiàn)新狀態(tài)。
第三個(gè)因素來自境內(nèi)外的利差，“我們現(xiàn)在處在一個(gè)降息的過程中，目前中國的存貸款利率已經(jīng)降到一個(gè)最低的水平，自然在階段性上會(huì)有對(duì)人民幣看空的預(yù)期，所以人民幣出現(xiàn)貶值的壓力并不奇怪，跟總體格局的變化是有關(guān)系的。”
值得注意的是，連平強(qiáng)調(diào)，總體格局的變化并不能得出人民幣持續(xù)貶值的結(jié)論。他認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)增速下降，但若能持穩(wěn)在7%的水平上，將有利于逐漸打消市場(chǎng)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心，“畢竟7%的增長對(duì)中國這么大的經(jīng)濟(jì)體而言，還是較高的增長”。
此外，連平認(rèn)為，盡管資本和經(jīng)管賬戶在未來一段時(shí)間內(nèi)逆差會(huì)比順差更多，但總體是可控的，“我們希望在外匯儲(chǔ)備很高的情況下，國際收支保持平衡，我們受到的壓力就會(huì)減少，未來一段時(shí)間我們可以看到中外資金的利差還會(huì)保持。”
張春：可適度拋外匯穩(wěn)匯率
張春表示，人民幣長期看就是國際貨幣，地位不亞于美元，因此在當(dāng)前央行面臨選擇和權(quán)衡時(shí)(即賣掉一些外匯儲(chǔ)備以穩(wěn)定幣值，或不干預(yù)匯市、讓人民幣貶值)，相對(duì)于2003~2013年時(shí)容易一些。
相較而言，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”讓人民幣在2003~2013年期間面臨巨大升值壓力，當(dāng)時(shí)央行面臨的抉擇更為艱難。
張春回憶稱，當(dāng)年央行可以選擇不干預(yù)外匯市場(chǎng)讓人民幣快速升值，這也是國外希望看到的，“但快速升值會(huì)令中國經(jīng)濟(jì)承壓，短期轉(zhuǎn)型困難，因此央行選擇了適度干預(yù)，讓人民幣逐步升值，我認(rèn)為是正確的。”
然而，央行當(dāng)年選擇干預(yù)外匯市場(chǎng)、購買外幣，其挑戰(zhàn)也隨之誕生，“即這將造成人民幣超發(fā)和外匯儲(chǔ)備大幅增加(即外匯占款大增)，而超發(fā)的人民幣會(huì)引發(fā)通脹或資產(chǎn)泡沫。”張春指出。
此外，在干預(yù)匯市、購買外幣的同時(shí)，央行也通過發(fā)央票或用提高存款準(zhǔn)備金率來對(duì)沖超發(fā)的人民幣，然而張春認(rèn)為，“任何一個(gè)選擇都不是那么簡單。盡管央行干預(yù)并不計(jì)成本，但對(duì)沖成本實(shí)則不小，因?yàn)檠肫钡睦适侨嗣駧爬剩哂谖覀兊耐鈪R儲(chǔ)備美元利率，因此央行的負(fù)債高于資產(chǎn)，這可能也是2008年后中國對(duì)外投資凈收益為負(fù)的主要原因。”
而最根本的原因在于，資本管制與匯率管制限制了中國的貨幣政策的自主權(quán)。
近期，張春、劉錚和Spiegel在國際一流貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊發(fā)表的、具有中國體制特征的DSGE(動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡)模型，為分析中國的貨幣政策提供了一個(gè)重要框架。
論文指出，資本項(xiàng)目管制和有管理的匯率制度，意味著央行必須在對(duì)沖成本與“穩(wěn)通脹”之間進(jìn)行權(quán)衡選擇，對(duì)沖成本很大。而資本賬戶開放有助于緩和這種制衡。因?yàn)槿コY本管制可以減少需要對(duì)沖的量，從而降低對(duì)沖成本；而匯率自由浮動(dòng)有助于貿(mào)易平衡，從而不必再被動(dòng)積累大量外匯儲(chǔ)備。
此外，人民幣的形勢(shì)在近兩年也逐漸反轉(zhuǎn)，開始出現(xiàn)貶值的壓力，“由于中國經(jīng)濟(jì)增速放慢，外界預(yù)期更為悲觀，中國企業(yè)和居民開始加大國外投資和全球資產(chǎn)配置；同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美元相對(duì)于其他主要貨幣走強(qiáng)，近兩年升值幅度在20%左右，而人民幣基本盯住美元。”張春表示，基于對(duì)人民幣長期為強(qiáng)勢(shì)貨幣的信心，央行可以選擇賣掉一點(diǎn)外匯儲(chǔ)備來穩(wěn)定幣值。
在他看來，央行資產(chǎn)負(fù)債表存在幣種錯(cuò)配，且中國對(duì)外投資收益為負(fù)，賣掉一些外匯儲(chǔ)備有助平衡；此外，人民幣長期的趨勢(shì)仍不具備大幅貶值基礎(chǔ)，因此多賣掉一點(diǎn)外匯也無異于釋放一個(gè)信號(hào)，即顯得對(duì)人民幣有信心。
相反，如果不干預(yù)外匯市場(chǎng)讓人民幣貶值，則要考慮通脹壓力、對(duì)借外幣的企業(yè)居民的影響、給外界的進(jìn)一步貶值預(yù)期，以及引發(fā)其他國家競(jìng)爭性貶值的可能性。
“在8月11日人民幣‘一次性’貶值后，主要的新興市場(chǎng)貿(mào)易國貨幣也相繼出現(xiàn)較大幅貶值，可見中國單方面貶值的作用有限，且金融市場(chǎng)尤其匯率市場(chǎng)受預(yù)期的影響極大，因此中國央行也需要更好溝通來引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，避免預(yù)期的過大波動(dòng)。”張春說。
潘英麗：應(yīng)確保貶值適度可控
當(dāng)前，中國推進(jìn)人民幣國際化的決心堅(jiān)定。潘英麗表示，中國這次需要什么樣的國際化、匯率政策怎么來協(xié)調(diào)，是不容忽視的兩大問題。她同時(shí)提出，人民幣國際化的終極目標(biāo)是發(fā)揮全球銀行的功能，建成全球經(jīng)濟(jì)金融強(qiáng)國。
潘英麗舉例稱，“一個(gè)國際化的模式就是應(yīng)該通過高信用等級(jí)的如國債對(duì)外發(fā)行的模式來動(dòng)員和籌集海外資金，這樣成本最低。然后通過企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資來獲取高回報(bào)。我們甚至可以以活期存款的形式籌集海外資金。而在海外是否能夠獲得高回報(bào)，這就取決于企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)全球金融配置、風(fēng)險(xiǎn)管理以及全球化經(jīng)營的能力。”
其實(shí)，上述模式正是當(dāng)前美國的狀態(tài)，目標(biāo)即沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲取高回報(bào)。護(hù)欄網(wǎng)，市政護(hù)欄，園林護(hù)欄
此外，中國如何從跨國資本運(yùn)作的過程中獲取正面回報(bào)呢?“人民幣國際化和國際強(qiáng)國實(shí)際上是人民幣的兩面，一個(gè)是內(nèi)在的標(biāo)志，一個(gè)是外在的實(shí)力。當(dāng)一個(gè)貨幣在崛起的過程中，不是海外負(fù)債的增加，應(yīng)該是海外資產(chǎn)的增加，即不斷通過海外資產(chǎn)來支持貨幣走強(qiáng)，否則就有可能走下坡路了。”潘英麗認(rèn)為，中國當(dāng)前更需要的是增加人民幣的海外債權(quán)。
“比如說國家開發(fā)銀行，我們也可以人民幣對(duì)外貸款，然后用它們貸的人民幣來買中國的東西。例如我們的高鐵和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目出去了，幫助國內(nèi)消化過剩產(chǎn)能。前期人民幣崛起的過程當(dāng)中，應(yīng)該通過海外債權(quán)的積累，使國內(nèi)的過剩產(chǎn)能和國外的人民幣做一種置換。”
具體而言，什么樣的人民幣態(tài)勢(shì)更有利于海外債權(quán)的積累呢?潘英麗認(rèn)為就是人民幣適度貶值，這是積累人民幣債權(quán)的有利機(jī)會(huì)。從人民幣國際化階段性來看，可控的貶值并不是壞事。
此外，貨幣的國際化和匯率的穩(wěn)定性是相關(guān)的，“日元大幅度升值，所以它后來出現(xiàn)了很大波動(dòng)。如果海外用人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)出現(xiàn)很大波動(dòng)，這是難以被接受的。因此相對(duì)穩(wěn)定的匯率制度，才有可能持續(xù)支持貨幣國際化。”潘英麗也認(rèn)為，從貨幣國際化的角度來講，短期內(nèi)人民幣可控的貶值是可以接受的，并非壞事。
當(dāng)談及對(duì)于未來人民幣匯率的展望時(shí)，潘英麗認(rèn)為日本的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，“日本當(dāng)時(shí)就是由于日元的過度升值，最后帶來了長期通縮，這是存在內(nèi)在聯(lián)系的。如果出現(xiàn)通脹，那么貨幣可能被低估，反之亦然，這可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來判斷。”
當(dāng)前，人民幣國際化的推動(dòng)力不斷增強(qiáng)。此前潘英麗便曾指出，回顧改革開放30年來的貨幣政策實(shí)踐，中國曾是美元本位制的最大受益者和鐵桿支持者，通過先貶值后釘住美元的匯率政策，加上穩(wěn)定的社會(huì)環(huán)境和廉價(jià)勞動(dòng)力等有利條件，促進(jìn)了外國直接投資及來料加工產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。然而釘住美元的匯率政策在促進(jìn)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也給中國帶來了儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值和貨幣主權(quán)的損失。特別是本世紀(jì)以來，中國外匯儲(chǔ)備的增長與美元持續(xù)貶值的反向變動(dòng)，成為令貨幣政策決策者喜憂參半的事情。因此，如何在保持出口持續(xù)增長的同時(shí)減少美元的使用與積累，就成為人民幣國際化的主觀推動(dòng)力。
錢軍：
應(yīng)推動(dòng)“滬美通”等雙向流動(dòng)機(jī)制
要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，“雙向流動(dòng)機(jī)制”也必不可少。2014年11月，“滬港通”正式“通車”，此前在英國財(cái)長奧斯本訪華期間，“滬倫通”也進(jìn)入了可行性探討階段。錢軍更是認(rèn)為，“滬美通”將成為更大的雙邊市場(chǎng)。
在他看來，就資本市場(chǎng)而言，美國市場(chǎng)是最大、最具深度也是最安全的，流動(dòng)性極佳；就“滬美通”的必要性而言，中國國內(nèi)資本市場(chǎng)存在兩大問題——一是比較封閉，二是可投資的標(biāo)的很少，“這也導(dǎo)致了投什么漲什么，而短期內(nèi)中國也不可能馬上就提供更多的可投資產(chǎn)品，因此我認(rèn)為中國市場(chǎng)要走出去，如此前的‘滬港通’就是很好的例子。”錢軍解釋。
其實(shí)，人民幣國際化的本質(zhì)即實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換以及資本項(xiàng)下的人民幣跨境流動(dòng)，“如果境外已經(jīng)有三萬億元人民幣，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下適當(dāng)回流一些，這是值得推動(dòng)的。現(xiàn)在的企業(yè)和機(jī)構(gòu)等都非常想發(fā)人民幣債券，其實(shí)在自貿(mào)區(qū)便可以推很多東西，如票據(jù)、大宗商品、黃金等，應(yīng)允許海外的人民幣來此交易，吸引海外人民幣的回流。關(guān)鍵還是在于以人民幣計(jì)價(jià)，為中國拿到定價(jià)權(quán)。”
當(dāng)然，國際化的根基仍是穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面以及較為穩(wěn)定的幣值，錢軍認(rèn)為與國際市場(chǎng)的良好溝通、預(yù)期引導(dǎo)也是不可忽視的一環(huán)。
“中國始終強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)短期硬著陸可能性很小，因?yàn)槲覀冇泻芏嘟?jīng)驗(yàn)和辦法能夠加以應(yīng)對(duì)，比如政府的投資拉動(dòng)。從監(jiān)管部門來看，央行的溝通還是非常好的。但在股市方面，政府和監(jiān)管方指出我們避免了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但我們更需要做的是向國外解釋何為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們又如何看待系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一溝通非常重要。”錢軍說。
其實(shí)，在8月11日人民幣貶值后，中國的“溢出效應(yīng)”與日俱增，在某種程度上牽動(dòng)著全球市場(chǎng)的起伏，可見國際和國內(nèi)的有效溝通、預(yù)期管理刻不容緩。尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，隨著美元的逐步走強(qiáng)，人民幣在客觀上對(duì)美元存在一定的貶值壓力。
就人民幣匯率的長期趨勢(shì)，錢軍認(rèn)為，不論從長期增長的動(dòng)力還是人民幣加入SDR的可能性上，人民幣未來升值的動(dòng)能都是非常大的。
“最近雖然人民幣對(duì)美元出現(xiàn)貶值，但對(duì)其他貨幣依然是呈升值態(tài)勢(shì)的，即人民幣實(shí)際有效匯率依然在上升。”錢軍指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息已成必然，而面對(duì)加息可能帶來的人民幣貶值壓力，中國在宏觀調(diào)控上仍有空間。